Современные экономические концепции взаимоотношения собственников и менеджеров

А.С. Книга, Т.А. Симакова

Для корпоративного сектора экономики характерно отделение собственности от управления, поэтому ключевой проблемой являются взаимоотношения акционеров и менеджеров.

Корпоративные взаимоотношения – это сложное явление, для детального анализа которого необходимо рассмотреть множество аспектов.

Результатом наличие возможности у менеджеров действовать не в интересах акционеров является асимметричность информации в корпоративных отношениях.

Теории, занимающиеся рассмотрением асимметричности информации, ставят перед собой цель объяснить: как менеджеры могут использовать свою власть в своих интересах.

Асимметричность информации подразумевает, что у одной группы субъектов всегда есть более полная информация, чем у другой. Самым первым эту теорию выдвигает Дж. Акерлоф, предположивший, что на некоторых типах рынков качество конкретного товара известно только его продавцу. Применительно к корпоративным финансам асимметричность информации заключается в том, что менеджеры, находясь ближе к производству, располагают большей информацией относительно положения дел фирмы, поэтому могут искажать предоставляемую собственнику информацию. Широко распространено явление “инфлятирования издержек” (сознательное преувеличение их значений) менеджерами для оправдания высоких административных расходов.

Существует несколько теоретических концепций, рассматривающих корпоративные отношения. В основу этих концепций заложен вопрос: действуют ли менеджеры в интересах акционеров, и если нет, то в чьих интересах они действуют.

Наиболее известными теоретическими концепциями являются:

Маршалл одним из первых обращает внимание на столкновение интересов в акционерных компаниях: “…акционерные компании испытывают трудности из-за внутренних трений между держателями акций и держателями облигаций, держателями простых и привилегированных акций и между всеми ими и директорами…”. [1., т. III, с. 14]

Акционеры в теории Маршалла сами являются работниками предприятия. Они “получают свою долю из его (предприятия) прибылей и обладают правом голоса на общем собрании акционеров, на котором определяется его (предприятия) общая политика и назначаются должностные лица для проведения этой политики в жизнь. Таким образом, они (работники-акционеры) одновременно являются и служащими и хозяевами своих руководителей, они располагают достаточными возможностями для того, чтобы судить, осуществляется ли высшее руководство деятельностью предприятия честно и эффективно, а также наилучшими возможностями для выявления любой небрежности или некомпетентности в управлении конкретными операциями. Их собственные интересы и гордость за успех их собственного предприятия побуждают каждого презирать всякую небрежность в работе…”. [1., т. I, с. 385]

Слабость концепции Маршалла состоит, во-первых, в том, что он не отделяет предпринимателя-собственника от предпринимателя-главы фирмы. Крупного собственника он отождествляет с главой фирмы (топ-менеджером в современном понимании). Во-вторых, он не берет в расчет акционеров-инсайдеров, которые зачастую имеют крупный (а то и контрольный) пакет акций компании. В-третьих, менеджеры, которых он отождествляет с акционерами компании, в современном понимании не обязательно являются держателями акций. Говоря о конфликтах, которые возникают между акционерами и директорами, Маршалл имеет в виду “зависть и распри по поводу заработной платы и вознаграждений”, а не столкновение интересов собственника и менеджера и противоречия целей этих двух групп. Экономическая теория определяет цели акционеров в виде максимизации дивидендов на акции и максимизации стоимости компании. Очевидно, что эти цели могут быть достигнуты только в случае эффективного управления активами компании со стороны топ-менеджеров. Основной интерес менеджеров корпорации заключается в сохранении своего дохода, должностного положения и власти.

В-четвертых, Маршалл не придает значения тому, что акционеры не всегда знают о делах компании из-за того, что менеджеры (главы их фирм) могут их обманывать. Таким образом, его теория не предполагает наличия асимметричности информации в корпоративных отношениях.

Дальнейшие концепции в развитии экономической теории в отношении проблемы столкновения интересов собственников и менеджеров учитывают перечисленные выше проблемы концепции Маршалла и пытаются их разрешить.

Концепция “извлечения доходов” - отражает отношения менеджеров и собственников с точки зрения методов, используя которые руководство извлекает выгоду от других представителей экономики. Данная концепция раскрывает два способа получения такой выгоды: извлечение доходов от недружественных поглотителей компании и извлечение доходов от конкурентов на производственных рынках.

Понятие “враждебные поглощения” появилось в 80-е годы. Именно тогда в составе владельцев североамериканских и британских корпораций произошли огромные перемены, затронувшие некоторые из крупнейших фирм мира. Смысл враждебного поглощения состоит в том, что компания-поглотитель скупает акции у акционеров поглощаемой компании. При переходе контрольного пакета корпорации в руки другого владельца прежние акционеры получают за свои акции сумму в среднем на 30-50% превышающую текущую цену этих акций.

Как правило, враждебные поглощения приводят к увольнению служащих, в особенности высшего менеджмента. В случае, когда акционерам не нравится, как менеджеры осуществляют политику компании, они могут в качестве инструмента контроля над менеджерами использовать враждебное поглощение своей компании, получив за это к тому же солидный прибавок к цене акций за их продажу. Таким образом, можно сделать вывод, что менеджеры должны бояться поглощения и добросовестно трудиться в интересах собственников.

При сопротивлении поглощениям менеджеры используют различные способы защиты от поглощений. В мировой практике разработан целый комплекс мер, направленных на защиту от поглощений. Вот некоторые из данных мер:

Первоначальные изучения способов защиты от поглощений, которыми занимались Брэдли и Уэйкман [3, Bradley and Wakeman; 1983 г.] не находят взаимосвязи между этими способами и благосостоянием акционеров. Однако более поздние исследователи, например, Герзел [Herzel; 1990 г.], отмечают, что такие современные средства защиты от поглощений, как “отравленные пилюли”, которые используются менеджерами, даже не требуют одобрения со стороны акционеров. Отравленные пилюли приносят акционерам большой вред во многих случаях. Защита от поглощения не служит интересам акционеров. Установлено, что в случае, если компания уже является объектом поглощения, одобрение отравленной пилюли вызывает падение цен акций примерно на 1,3%. Герзел утверждает, что отравленные пилюли направлены на то, чтобы уменьшить вероятность поглощения, а не на то, чтобы акционеры могли получить дополнительные выгоды.

Существуют также проблемы с “получением более высокой цены от поглотителя”. В более ранних теориях враждебных поглощений Гроссман и Харт [Grossman and Hart; 1980 г.] предполагают, что если оставить все факторы на усмотрение поглотителей, то акционеры не захотят продавать свои акции скорее, чем захотят. Их модели основываются на том, что “разбавление” мероприятий, которые сокращают вознаграждение, которое само по себе является ключевым требованием акционеров, увеличивает благосостояние акционеров со стороны поглотителя.

По поводу данной проблемы существует также мнение, что не всякие противопоглотительные меры обязательно приводят к росту цены выкупа акций у существующих акционеров и все они вызывают увеличение затрат на поглощение, а следовательно, уменьшают его эффективность.

Таким образом, основная мысль теории извлечения выгоды от враждебных поглощений: менеджеры действуют в интересах акционеров лишь тогда, когда их личные интересы совпадают с интересами акционеров. Сопротивление поглощению обычно присутствует, если менеджеры после поглощения могут очень сильно проиграть в каких-либо личных доходах (зарплате, премиях и т.д.), либо если в результате поглощения менеджеры получают гораздо меньшую надбавку к рыночной цене принадлежащих им акций.

Стоит отметить, что применение многих из способов защиты против поглощений может быть запрещено советом директоров компании.

Особое значение в рамках рассматриваемой концепции “извлечения доходов” имеет такой способ защиты от поглощений как “золотые парашюты” - существенные компенсации менеджеров, предусмотренные в контракте. Один из аргументов, выдвигаемых в защиту “золотых парашютов”, состоит в том, что руководители-профессионалы имеют законное право рассчитывать на защиту тех вознаграждений, которых они добились путем многолетнего тяжелого труда. Тем более, что при отсутствии такой гарантии защиты руководители оказывают отчаянное сопротивление любым попыткам подорвать те права, которых они уже добились. Это резко уменьшает вероятность осуществления поглощений. Однако эффективность “золотых парашютов” с точки зрения конфликта менеджеров и акционеров не оценивается в литературе однозначно. Аргументы, выдвигаемые против “парашютов” следующие: “огромные выплаты “парашютистам” обогащают менеджеров за счет своих же акционеров; у менеджеров не будет стимула эффективно управлять компанией и повышать стоимость ее акций; золотые парашюты защищают “окопавшихся” в ней менеджеров, а не компанию и это дорого обходится акционерам.

Итак, изучение действий по “извлечению дохода от поглотителей” приводит к выводу, что менеджеры действуют не в интересах акционеров и извлекают выгоду не только от текущей деятельности компании, но и при враждебном поглощении ее со стороны других фирм.

Еще один способ извлечения доходов – теория “получение доходов от конкурентов на производственных рынках”. Данный способ предполагает, что один из “окопов” менеджмента привязан к конкуренции на производственных рынках. Основная идея состоит в том, что, проектируя более агрессивную стратегию по сравнению со стратегией максимизации доходов, менеджеры могут заранее определить сильные стороны конкурентов и увеличить свои прибыли. Основные сподвижники данной теории Фершман и Джадд [5, Fershtman and Judd; 1987 г.] утверждают, что ключевые параметры оплаты менеджеров являются общепринятыми среди конкурентов. Как правило, оплата менеджеров возрастает вместе с размером фирмы, если фирма выигрывает конкурентную борьбу в размере произведенной продукции (то есть соотношение объема выпущенной продукции и цены оптимально) Оплата менеджеров согласно их роли в конкурентной борьбе, обеспечивает им гарантии, страховку и стимулы для увеличения выпуска продукции. Фумас [6, Fumas; 1992 г.] отмечает, что если менеджер получает зарплату в зависимости от его участия в конкурентной борьбе, то фирма имеет более агрессивную стратегию, чем, если бы оплата зависела от масштаба фирмы.

Таким образом, концепция “извлечения доходов” показывает, что менеджеры извлекают выгоду от других участников корпоративных отношений, действуя в ущерб интересам акционеров. Причем, менеджеры действуют зачастую от имени акционеров. Они используют политический и регулировочный процессы, склоняя чашу весов в свою пользу.

Концепция общественного выбора – изучает корпоративные отношения с точки зрения того, что менеджеры являются группой силовых интересов.

Слабое место концепции общественного выбора – государственное регулирование. Основные определяющие факторы “политической власти” зачастую могут быть обозначены случайно, оставляя без ответа вопрос, – почему менеджеры, которым может быть нанесен вред враждебными поглощениями, должны быть более согласованной группой, чем крупные институциональные собственники. Концепция основана на том, что существование “народной” враждебности к Уолл-Стрит, предубеждение против “финансистов и банкиров”, в некоторой степени не является очевидным. Наконец, эта теория делает существенное продвижение вперед в прогнозировании реальных форм регулирования в защиту интересов менеджеров. Чтобы привести, в частности, особенный пример, Дженсен и Мэрфи говорят, что политические процессы тесно связаны с ограничениями на зарплату. Это означает, что политика и СМИ делают невозможным для корпораций платить большую сумму денег тем менеджерам, которые выполняют свою работу превосходно. Последующие теории, развивающие идею того, что менеджеры должны работать на благо акционеров, не предполагают, что менеджеры предпочитают защиту от поглощений получению громадного личного состояния, и, конечно, если менеджеры на самом деле обладают властью, им не нужно бороться против свободы торговли. Таким образом, данная теория нуждается в более тщательной теоретической разработке в этом вопросе.

Концепция “эффективности” – основывается на том, что цели менеджеров – перераспределить благосостояние акционеров в свою пользу. Концепция эффективности состоит из нескольких теорий, которые предполагают, что существующее подавление интересов акционеров является эффективным для менеджеров.

Одна из теорий – теория прямого контроля издержек. Приверженцы данной теории считают, что сблизить интересы менеджеров и акционеров слишком дорого и обращает наше внимание в первую очередь на расходы содержания менеджеров, а не на то, что диверсифицированные акционеры несут определенные риски. Эта теория перекликается с агентской теорией.

Агентская теория применительно к корпоративным финансам предполагает, что менеджеры, нанятые акционерами, действуют так, чтобы максимизировать полезность для себя, а не для своих акционеров. Конфликт интересов возможен лишь при условии информационной асимметричности. Агентские проблемы возникают, когда контракты между акционерами и нанятыми менеджерами не могут быть составлены без издержек (то есть в данных контрактах не могут быть учтены все предполагаемые исходы), а их исполнение проконтролировано без издержек. Контракты не могут быть полными, так как невозможно учесть все факторы. Издержки подобного рода называют агентскими. Самым типичным примером агентских издержек в корпорации является сверхпотребление менеджером средств компании в свою пользу (покупка квартиры, машины, самолета и т.д.). Проблема со сверхпотреблением состоит в том, что перед акционерами стоит выбор: пригласить хорошего менеджера, зная, что он обеспечит себе высокий уровень комфорта или плохого, у которого требования ниже. Может быть, с точки зрения акционера, хороший менеджер все-таки лучше, так как он увеличит стоимость компании на большую сумму, чем он потребляет “сверх нормы”. Здесь однозначного ответа нет.

Есть мнение, что агентская теория не совсем верна в предсказании точности, до которой плата менеджеров должна быть связана с благосостоянием акционеров. Точность модели зависит от склонности менеджера к риску также как от статистической связи между прибылью и затратами.

Следующая теория в концепции “эффективности” – теория проблем измерения. Она связывает объяснение того, что цели менеджеров и собственников не выровнены с мнением, что цены акций отражают “короткие” интересы, которые вводят в заблуждение руководство компании. Те менеджеры, которые имеют дело исключительно с ценами акций, будут предпринимать любые действия, чтобы увеличить эту цену. Эти действия не являются эффективными для акционеров.

Основное предположение состоит в том, что акционеры заинтересованы в предугадывании общих дивидендов, которые компания будет им выплачивать, и не заинтересованы в сигналах, говорящих об увеличении эффективности менеджеров. Пол в 1992 г. обеспечил множество примеров того, как менеджеры, труд которых компания оплачивала исключительно исходя из цены облигаций, будут неэффективно работать.

Фама [7, Fama; 1990 г.] отмечает, что 90% денежных потоков средней американской корпорации проходит не через акционеров, а через других участников. 10% остаются для акционеров, но они высокорискованны и находятся под влиянием той политики, которую выберут менеджеры корпорации.

Шлейфер и Саммерс обращают внимание на долгосрочных служащих и поставщиков в контексте враждебных поглощений. Они изучают влияние той суммы, которую предлагают враждебные поглотители на недоверие служащих. Результат в виде поглощения компании они характеризуют как подтверждение интересов акционеров в степени, которая была оговорена в первоначальных контрактах. Ясно, что состояние служащих не объясняет уплаты премии, уплачиваемой компанией-поглотителем.

Менеджеры, которые строят “окопы”, выступают против свободной торговли в условиях незавершенных контрактов из-за того, что они изолированы от спроса акционеров. Гарви и Гастон [8, Garvey and Gaston; 1991 г.] предъявляют доказательство того, что теория Шлейфера-Саммерса может быть подтверждена для рабочих. Они связывают рост заработка рабочих корпорации с концентрацией институциональных акционерных компаний на примере Австралии. Лейзер [Lazear; 1979 г.] показывает, что рост заработка рабочих основывается на стимульных схемах, которые требуют от них (рабочих), чтобы они доверяли фирме, на которой работают, иначе их могут уволить в случае, если они не будут выполнять свою работу. Гарви и Гастон находят, что эти схемы больше подходят для компаний, в которых всем управляют менеджеры.

Основным выводом, который следует из теории Шлейфера-Саммерса, является то, что стимулы и решения топ-менеджеров для рабочих важны так же, как и для акционеров. В ранних агентских моделях идея, что менеджмент включает в себя больше, чем просто приложение усилий и выбор инвестиционных проектов, не декларируется.

Даймонд и Вереччиа [9, Diamond and Verrecchia; 1982 г.] говорят, что невозможно представить всех работников фирмы как прямых агентов акционеров. Это объясняется тем, что та информация, на которой основываются доходы рабочих, рассматривается не акционерами, а их непосредственными руководителями. Большинство фирм имеют иерархическую структуру. Большая часть информации, которая относится к руководящим служащим, отслеживается только внутри фирмы (то есть не доходит до собственников). Схемы стимулирования для подчиненных должны быть оформлены с использованием информации, произведенной внутри фирмы. Таким образом, проблема составления схем стимулирования перекладывается на один уровень назад, так как подчиненные должны составлять такие схемы для своих рабочих и т.д.

Гарви и Свэн [10, 1992 г.] доказывают, что доходы руководителя должны быть абсолютно не связаны с благосостоянием акционеров, чтобы он мог платить деньги подчиненным и отвечать по крупным штрафам в случае возникновения финансовых требований. Это мнение основывается на том, что, выполняя свою работу хорошо, подчиненный дает своему начальнику некоторое бездействие, которое должно привести к высокой компенсации работника. В то же время, если рабочий выполняет работу хуже, он настраивает начальника “против себя” и вынуждает его платить меньшую заработную плату.

Слабое место данной концепции состоит в том, что она старается охватить слишком много. Она оптимальна для тех акционеров, которые не участвуют в основных решениях, касающихся деятельности компании и для тех менеджеров, которые предпочитают быть полностью защищенными от поглощений. Гарви и Свэн показывают, как сделать эту модель более динамичной, если предположить активную роль акционеров. Действие фирмы может быть затронуто случайными событиями извне, которые заставляют менеджеров, подражая подчиненным, работать хорошо. Если инвестиционный проект приводит к хорошим результатам, подчиненные знают, что у топ-менеджеров есть передышка в работе, и им не нужно работать много, чтобы обеспечить свое вознаграждение. Таким образом, эффективное и честное поведение руководства может быть восстановлено либо угрозой поглощения, либо активностью акционеров.

Проанализировав все вышеперечисленные концепции, можно сделать вывод, что каждая концепция охватывает отдельные аспекты корпоративных отношений, возникающих между различными экономическими субъектами, и рассматривает данную проблему в узком смысле. Поэтому при анализе взаимоотношений менеджеров и собственников конкретной корпорации, необходимо учитывать все факторы, рассматриваемые в различных теориях и результаты, которые данными теориями достигнуты. Всесторонний подход к изучению данной проблемы является основой для совершенствования системы экономического регулирования и управления корпоративной собственностью.

ЛИТЕРАТУРА